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歐洲股市因價值浮現，近期表現擄獲投資人芳心，推升許多類股展現落後補漲行情。其中有個耐人尋味的現象: 製藥大廠的暢銷藥品專利權陸續到期，學名藥廠蓄勢待發，準備瓜分專利藥市場，合理推測專利藥廠的營收獲利將會衰退，進而壓抑股價表現，但矛盾的是，過去三年以來歐洲醫護股票累計漲幅遠優於整體大盤。對於此現象，究竟該解讀為利空出盡，或者市場並未反映產業基本面?

投資人可以從兩個面向進行分析。首先，以宏觀角度來說，歐洲人口加速老化對醫護股票有利；根據歐洲統計局資料，2010年歐洲55歲以上人口已經突破1億5千萬，且往後逐年增長，2040年將達到2億人口。此外，歐洲國家注重社會福利，且民眾對於醫療保健的觀念普及，因此公共醫療支出與個人醫療支出佔整體GDP比重普遍高於其他OECD國家。歐洲擁有龐大的老年人口，且這個族群有能力又有意願進行醫護消費，為歐洲醫護產業帶來長期的發展機遇。

OECD國家公共醫護支出與民間醫護支出佔GDP比重

資料來源: OECD Factbook 2011/ Morgan Stanley

其次，針對藥品專利權到期問題，藥廠早已掌握未來現金流變化，充分發展應對策略，淡化專利權到期的衝擊。過去5至7年的時間，歐洲藥廠的關鍵轉變就在於分散產品組合風險；專利藥廠利用暢銷藥品產生的穩定現金流，支援其他產品發展，例如研發技術含量較高的生化藥物，或者藥品以外的醫療產品如疫苗、動物醫藥、檢測服務等。因此，即便受到學名藥的低價衝擊，直至2025年藥品銷售規模將逐年下滑3%，歐洲藥廠不會陷入愁雲慘霧，因為藥物以外的醫護產品銷售將逐年增長3%，部份彌補藥品營收的缺塊。另一方面，在產品組合優化的過程中，製藥企業的毛利率進一步提升，所以即使營收規模小幅減少，但獲利仍可穩步向上。

歐洲主要藥廠營運毛利率比較

資料來源: Goldman Sachs Research

歐洲製藥企業強化營收基礎，提升現金流的能見度與穩定性，但這些基本面利多並沒有反映在股價之內；高盛證券的樂觀情境分析給予歐洲醫護類股18.5倍未來12個月本益比，而現階段為15.7倍，尚存在上漲空間。從相對角度來看，歐洲醫護類股雖然漲幅高於歐洲整體股市，但與美國同業相比，漲幅仍然落後，由於基本面並不遜色，歐洲醫護類股有機會後來居上。

目前歐洲經濟復甦曙光乍現，但經濟體質仍相當疲弱，在此情境之下景氣循環類股或許出現短期反彈，而難以形成多頭波浪，相較之下，醫護產業擁有長期人口老化題材，企業基本面又獲得顯著改善，加上股票評價還在低檔，合理預期該類股能夠持續表現優異。

資料來源：Morningstar，以美元計算至2013年10月31日止。同類型基金為醫療照護基金共11檔。四分位排名是以百分位排名大於0且小於等於25為第一區間，大於25且小於等於50為第二區間，以此類推。

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